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食品新经济正在崛起!

我们对食品行业下半年股价走势持乐观态度,有望跑赢大市。

随着食品行业整体增速的放缓,市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升,我们认为除了集中度提升逻辑之外,食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。下半年建议重点关注奶粉、烟用香精、卤制品、保健品,以及细分小食品板块。

下半年行业展望:

年初至今食品行业涨幅跑赢大盘,截至7月20日,上证综指8.66%,深证成指28.93%,食品行业指数36.93%,目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。

上半年,食品行业中刚需的必选消费需求旺盛,业绩有望逆势增长,可选消费受疫情影响较大,整体增速有所放缓。我们认为下半年食品行业盈利正在持续改善,优于上半年水平,建议重点关注有望超预期的食品细分赛道。

有别于市场的认识:三条主线

主线一(奶粉):市场担忧龙头地位不稳,我们认为本轮集中后行业征战或就此平息过往动荡因素已基本消除(奶粉安全问题已解决、政策支撑内资崛起、飞鹤等新龙头以史为鉴破解渠道难题),本轮内资崛起有望形成稳固寡头(渠道下沉享低线城市红利、高端化加速、集中度持续提升)。

主线二(烟用香精):市场担忧HNB行情短,我们认为大增长空间提供中长期超预期可能,国内外政策持续落地,我们测算HNB许可后烟用香精市场空间约为目前的2.3-5.5倍(90-220亿元)。

主线三(卤制品):市场认为卤制品行业增长点集中在休闲卤味的集中度提升,我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点。

核心标的:

中国飞鹤:婴配粉龙头,业绩增长有望超预期,马太效应强化,市占率存在翻倍空间。

华宝股份:香精龙头,不确定性下降有望超预期,HNB许可期望值持续增加,打开2.3-5.5倍增长空间。

绝味食品:卤制品龙头,未来业绩增长有望超预期,疫情期间逆势开店,化危为机。

风险提示:政策风险;下游需求波动风险;食品安全风险

正文

1.行情回顾:市场聚焦热点,我们认为部分被忽视的细分食品领域有望重估

1)年初至今食品行业涨幅跑赢大盘,截至7月20日,年内上证综指8.66%,深证成指28.93%,食品行业指数36.93%,目前估值在近5年的93.87%分位水平。肉品、食品综合、调味品、乳品涨幅为63.02%、57.09%、52.12%、12.05%。市场焦点主要集中在热点领域,我们认为部分被忽视的细分食品领域有望迎来估值重估。

2)整体看,随着食品行业整体增速的下降,市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升,我们认为除了集中度提升逻辑之外,食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。据食品工业年鉴数据,2010-2012年食品工业整体市场规模CAGR为21.83%,2012-2015年CAGR为8.71%,2015-2017年CAGR为0.13%;分行业看,食品工业整体/焙烤食品制造/糖果、巧克力及蜜饯制造/调味料、发酵品制造/蔬菜、水果和坚果加工/乳制品制造/其他食品制造/方便食品制造细分板块增速位居前列,2012-2017年CAGR分别为5.19%/11.50%/9.54%/8.11%/7.79%/7.49%/6.94%/6.67%。

2.主线一(奶粉):市场担忧龙头地位不稳,我们认为本轮集中后行业征战或就此平息

2.1.婴配粉行业龙头地位更迭频繁,市场担忧龙头地位不稳

纵观我国婴配粉市场发展历程,行业龙头地位多次更迭,食品安全事件、行业政策、企业战略或为各品牌兴起和没落主要动因。

1)2008年前为行业快速发展期,内资品牌三鹿、伊利、圣元占主导。三鹿作为连续17年中国奶粉销售冠军,08年折戟于“三聚氰胺”事件,系因其突破了食品企业品质安全底线。

2)2008-2015年三聚氰胺事件后行业进入外资品牌崛起、内资品牌没落期。2009年贝因美依靠过硬产品品质短暂接过内资第一品牌大旗,但其后2011-2014年频繁换帅、股权不稳定、渠道乱价、食品安全等问题导致公司市场份额下滑幅度较大;2015年伊利暂时接过第一,主要得益于产品结构优化、大单品金领冠珍护放量等因素。

3)2016年奶粉注册制推出后,内资重获发展机遇。政策支持下,飞鹤等内资品牌发展迅速,2016年飞鹤市占率首超伊利跃居内资第一,其后快速拉大领先优势、市占率排名逐年提升,2018年超越达能成为全市场第二,2019年市占率进一步提升至13.1%,与行业第一雀巢仅相差0.2pct;其他内资品牌如君乐宝、澳优2019年分别以市占率5.4%、4.9%位列内资品牌第二、三位。

2.2.我们认为过往动荡因素已基本消除,行业或进入平稳发展期,利于寡头格局形成

行业食品安全问题获全面解决,全产业链布局成龙头标配,行业进入门槛提升。2013年《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则(2013版)》出台严把奶粉原辅料关,内资龙头纷纷布局全产业链、严把奶源和品控关口,伊利、蒙牛、澳优等公司通过同业并购控制上游奶企保障奶源安全。监管、企业双发力,目前中国婴幼儿奶粉标准大部分与CAC(国际食品法典委员会)标准一致或接近,并远高于美国标准。截至2018年底,我国婴幼儿配方乳粉抽检合格率达到99.5%以上,三聚氰胺等重点监控违禁添加物抽检合格率连续10年保持100%;2019H2婴幼儿配方食品抽检合格率达99.8%,现有行业龙头凭借高品质、全产业链布局构筑坚实护城河,未来或将保持行业地位稳固。

政策支持提供良好发展环境,内资品牌整体崛起,利于寡头格局形成。2016年以来奶粉注册制推出、跨境电商及海淘监管趋严、《国产婴幼儿配方乳粉提升方案》等均在政策端持续利好内资品牌;截至2019年12月5日国家食品药品监督管理总局公布的53批名单中共有164个工厂、431个系列、1,281个配方通过配方注册,其中内资数量超85%;据欧睿数据,2016-2019年我国婴配粉行业CR3由27.7%提升至36.3%,内资品牌CR3由13.3%提升至27.7%,政策利好下,消费者对内资品牌信任逐渐修复、认可度持续提升,内资品牌整体崛起,有望形成马太效应,中长期看利好龙头地位持续增强。

新起龙头吸取前车之鉴,力破渠道管理难题成长稳健。婴配粉企业渠道管理难点为渠道库存管理、价盘管理、终端引流管理;内资品牌龙头重点攻克渠道难点,以飞鹤为例,公司一方面采用单层经销模式加强对渠道的把控力度,另一方面加大对终端门店营销投入、提升对终端门店响应效率,18、19年线下活动开支均超过8亿元,双管齐下,实现严控库存、稳定价盘、终端高效引流。从库存管理结果看,飞鹤近年来存货周转天数持续下降至60天以内,远低于行业平均水平,根据渠道调研,飞鹤终端产品生产日期多在3-4个月,优于外资品牌6个月以上;从价盘控制情况看,星飞帆在商超、母婴、电商渠道价格分别为387、386、384元/罐,且线上价格大于等于线下价格,渠道盈利水平稳定、互不冲突;从终端引流效果看,飞鹤2019年举办超过50万场面对面消费者教育活动,依托线下活动教育渠道用户超5,000万人次,加速占领消费者心智,并对终端零售门店业绩提供强力支持。

2.3.我们认为本轮行业集中度提升利于内资龙头地位持续夯实,未来行业征战有望停息,形成稳固寡头格局

2019年我国婴配粉全行业CR336.3%,对标美国/韩国CR3分别为74.9%/75.5%,行业集中度提升空间仍较大,政策利好下内资品牌市占率有望持续提升至60%,未来内资龙头有望把握行业增长机遇,持续夯实行业领先地位:

立足渠道下沉优势,内资品牌有望持续分享低线城市量价齐升红利。

1)从量看,18-19年我国人口增长分布发生转折,19年五线以下(不含五线)城市常住人口呈爆发式增长,同比增速达17.64%,同年一二线城市常住人口数量十年来降幅首次达2%,10-18年一二线/三至五线/五线以下(不含五线)城市常住人口CAGR分别为0.86%/0.42%/-0.21%;根据国家卫健委发布的《2017年我国卫生健康事业发展统计公报》,我国0-3岁幼儿中约有990万位于一二线城市,3800万位于非一二线城市,非一二线城市幼儿占比高达79.33%;从价看,对超高端价格带产品需求体现低线居民消费能力和消费意愿双强,根据弗若斯特沙利文数据,2014-2018年超高端价格带产品在三线及以下城市CAGR达41.1%。

2)内资奶粉品牌在下线城市布局早、网点多。以飞鹤为例,根据公司招股书,截至2019H1公司拥有销售网点10.9万个,个体经销商557家(占经销商总数45.4%),且公司十大个体经销商主要集中在河南、山西、山东等下线城市,整体看飞鹤在低线城市市占率达30%+。

我们认为,内资龙头有望凭借超高端品类加速占领一二线城市、立足渠道下沉优势持续把握低线城市增长机遇,未来或将进一步夯实行业领先地位。

把握行业超高端趋势,内资凭借爆款大单品加速攻占上线城市。2008年“三聚氰胺”食品安全事件曝光叠加城镇化率、收入水平提升,消费者逐渐接受优质高价产品,拉动超高端/高端奶粉消费需求。从市场规模占比看,我国超高端/高端价格带产品占比持续提升,2014-2018年超高端/高端婴配粉市场占比分别增加10.1pct/5.8pct至16.9%/21.0%。超高端价格带原以国外品牌为主(雅培、美赞臣等),内资品牌入局后凭借爆款单品崛起,如飞鹤推出核心大单品星飞帆、澳优推出超高端羊奶粉品牌海普诺凯荷致,星飞帆2018年收入规模达50亿级别、19年达70亿级别,飞鹤2020H1市占率达15.1%,有望冲击行业第一;澳优海普诺凯2019年已成为超10亿级大单品,澳优2019年市占率达4.9%、冲入内资前五。

3.主线二(烟用香精):市场担忧HNB行情短,我们认为大增长空间提供中长期超预期可能

3.1.市场担忧HNB烟草制品的国内许可不确定性较高,我们认为随着政策推进,政策许可期望值正在持续增加

海外国家逐渐放开HNB烟草制品销售,全球推广加速。目前海外国家逐渐放开HNB烟草制品销售,烟草巨头纷纷加速布局HNB烟草制品;截至2019年末,美、英、日、韩等52个国家或地区已允许HNB烟草制品销售;2019年全球HNB烟草市场规模(除中国)约171亿美元(16-19年CAGR102%),保持高速增长。2019年4月30日,美国FDA正式批准IQOS通过PMTA入市申请,允许在美销售;2020年7月8日,菲莫国际宣布旗下HNB产品IQOS2.4代产品通过FDA的MRTP审核(2017年5月提交申请),正式标志着FDA已经通过科学研究认定IQOS作为一款减害产品可以在美国上市。

国内HNB烟草制品政策稳步推进,相关技术储备完善。

1HNB烟草制品被依法纳入烟草监管体系。2017年5月,国家烟草专卖局发布《关于落实开展加热不燃烧卷烟监管工作的通知》,已将HNB烟草制品纳入其烟草监管范围;2020年4月,四川中烟召开技术骨干座谈会,提出围绕新型烟草制品技术等攻关方向,重点突破新型烟草制品标准制定等核心课题,积极推动HNB烟草制品的研发生产工作,相关技术储备基本完善。

2)我国庞大烟民数量支撑烟草消费市场。从需求端看,据中国疾控中心,我国15岁以上烟民约3.05亿,约占全球烟民总数的三分之一,烟草需求量较大。国内烟草市场高端化趋势明显(2017年一类、二类烟占比较2013年提高11pct),HNB烟草制品十分符合烟草行业高端化和健康化(较传统卷烟减少95%的有害成分)的发展趋势。

3)我国HNB烟草产品相关技术储备已成熟。经过多年研发,我国已掌握HNB烟草制品相关技术,并具备量产能力;云南、四川、广东、湖北中烟公司已经开始生产HNB烟草制品,分别推出MC、宽窄功夫、MU+、MOK等相关产品并销往海外;2020年6月18日,四川中烟在成都开设国内首家HNB烟草制品线下体验店。

3.2.市场担忧HNB属于短期行情,我们认为2.3-5.5倍宽幅波动增长空间提供中长期超预期可能

HNB烟草制品的香精使用量远高于传统卷烟的香精使用量。传统烟草成分主要是烟丝,微量添加香精用来调香。而HNB烟弹成分主要是再造烟叶(加香的HNB薄片),制作过程需要先将烟草原料粉碎,再加上香精用单体化合物的沸点不高,易于挥发,再造烟叶在储存和应用过程中感官质量会大幅降低,需要大量香精来弥补风味的耗损。

假设HNB烟草与传统卷烟是一对一替代关系,HNB烟弹香精用量约是传统卷烟的6-10倍。据我们测算,目前我国烟用香精市场规模约40亿元,若未来我国HNB烟草渗透率达到25%-50%,预计烟用香精市场总规模增长到目前香精市场规模2.3-5.5倍,将达到90-220亿元。

4.主线三(卤制品):我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点

4.1.市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升

市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升:目前我国卤制品板块行业集中度较低(2018CR520.20%,行业龙头绝味食品市占率为8.5%),伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广(以绝味食品为例,2013-2019年,公司门店从5,746家扩张至10,954家,CAGR11.35%,覆盖全国31个省级行政单位),具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额,行业集中度有望进一步提升。

经营模式趋于成熟,连锁经营成为主流。我国休闲卤制品行业主要分为三种经营模式,分别为小作坊、区域性连锁品牌和全国性连锁品牌经营。工信部有关负责人曾于2012年表示,我国休闲卤制食品加工的产业集中度和技术装备水平较低,80%以上的企业还处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落后状态。近年来,随着技术的不断进步和企业管理能力的提升,我国卤制品行业的生产模式逐步实现由手工制作向机器制作转型,经营模式实现由小作坊向品牌连锁经营过渡。部分主流品牌如绝味食品、周黑鸭的生产模式开始实现机器化、自动化作业升级,而小作坊因生产效率低下逐渐被挤压,连锁品牌经营成为主流经营模式。以绝味食品为例,2013-2019年,公司门店从5,746家扩张至10,954家,CAGR达11.35%,覆盖全国31个省级行政单位,对夫妻店有明显的替代效应。

行业集中度有望提升,随着品牌化效应的加强龙头效应有望显现。我国卤制品历史悠久,但期初仍以小作坊的经营模式为主。20世纪90年代,多家品牌卤制品店开始出现,但因发展时间较短,品牌化程度仍有望提高。据Frost&Sullivan,2016H1我国休闲卤制品行业CR5为21%,行业集中度偏低;2018年我国休闲卤制品行业CR5为20.20%,其中绝味食品市占率为8.5%。伴随品牌连锁经营模式的逐渐推广,具备品牌建设、渠道铺垫等方面优势的龙头企业预计抢占更多市场份额,行业集中度有望提升。

4.2.我们认为线上业务、餐桌卤味是卤制品行业未来有力的增长点

我们认为除了集中度提升之外,线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业未来有力的增长点:网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源,据Frost&Sullivan,我国卤制品线上销售额由2010年的4亿元增长至2015年的26亿元,预计2020年网上渠道销售额有望达到135亿元;休闲卤味向餐桌卤味扩张有望带来新增长,各公司均推出整鸭产品以匹配家庭消费需求,据天猫,餐桌卤味客单价(70-80/人次)约为休闲卤味价格1倍以上,20206月绝味食品/煌上煌/周黑鸭线上销售均价约为40-50元(同比上涨约20%-40%),有望成为卤制品行业新的增长点。

线上业务带来新增长。1)销售渠道逐渐打通,线上渠道有望成为卤制品销售贡献的重要来源。近年来,居民消费习惯有所改变,越来越多人倾向于网络购物,卤制品品牌开始发展其网上渠道。网上渠道成为卤制品销售贡献的重要来源,据Frost&Sullivan,销售额由2010年的4亿元增长至2015年的26亿元(CAGR为44.1%),预计2015至2020年CAGR达39.5%,到2020年销售额有望达到135亿元。2)各家卤制品公司线上占比稳步提升。2019年周黑鸭/煌上煌/绝味食品线上营收占比11.19%/3.77%/0.14%(煌上煌为纯电商收入占比)。2020年以来,随着疫情后物流恢复,线上销售持续保持良好增长,其中煌上煌线上增速较快,据淘数据,5、6月线上增速均超60%。

休闲卤味向餐桌卤味扩张。1)餐桌卤味销售价格明显高于休闲卤味,有望不断提升客单价。随着社区零售和餐桌经济的兴起,各公司逐步开发餐桌卤味产品以适应家庭消费。根据线上销售价格,餐桌卤味(如整鸭)客单价约为70-80元/人次以上,约为休闲卤味的价格1倍以上;绝味食品/煌上煌/周黑鸭2020年6月线上销售均价约为40-50元,较去年同期提升约20%-40%,有望成为卤制品行业新的增长点。2)煌上煌餐桌卤味(整鸭)销售占比行业领先,有望成突围利器。2020年6月,预计天猫平台煌上煌整鸭销售额占线上整体约6.6%(包括礼盒),比例明显超过同行,未来有望成为销售新增长点。

5.投资建议

随着食品行业整体增速的放缓,市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升,我们认为除了集中度提升逻辑之外,食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。当前时点,建议重点关注四条主线:奶粉(中国飞鹤、澳优)、烟用香精(华宝股份、华宝国际)、卤制品(绝味食品、煌上煌)、保健品(金达威),以及细分小食品(洽洽食品、安琪酵母、桃李面包、来伊份、涪陵榨菜、有友食品)。

6.风险提示

政策风险;下游需求波动风险;食品安全风险